秸秆发电骗局 汉能复牌倒计时：薄膜太阳能技术争议与关联交易质疑再成焦点

汉能再次被推到风口浪尖。

在这个时间点上，如果它在 7 月 31 日之前复牌失败，那么香港资本市场最新引入的定时除牌机制就会开始发挥作用。在这种情况下，任何人要批判这样一家颇具争议的公司，几乎都能够以俯视的视角，站在“不败”的制高点上。汉能的主要争议有两个方面。其一，薄膜太阳能的技术路线是否具有光明的前景，以及其应用需求是否具有刚性。其二，对其“关联交易”销售买方存在质疑，由此认为其商业模式无法持续，之前遭受做空围猎也是因为这个原因。

李河君为汉能构建的企业使命十分宏大，即通过薄膜太阳能来改变世界，并且让万物都能发电。这听起来有一些像是乌托邦的想法。他常常通过“投资 100 亿美金真金白银来打造新能源帝国”来展现自己的实业家特质。按照他原本的计划，倘若地方产业园能够推动行业良好运转并且逐步降低成本，那么中国就将成为薄膜太阳能行业的霸主。李把汉能归类于半导体行业，以此来体现对其规模和资金的必然需求。然而，这并未改变业内人士以能源角度对标汉能的惯性。这种对标意味着“道德阉割”，例如：建设长江三峡以及巴西伊泰普水电站曾被指责破坏环境；在切尔诺贝利事件发生后，核电站遭遇全球性争议，日本福岛第一核电站在 2011 年的地震核泄漏遭到众人唾弃；烧煤的火电站更是饱受诟病，即便到现在，“煤老板”仍带有一种蔑称。在新能源领域，行业媒体中新经纬曾说：尚德、赛维、晶澳、英利这几家公司都曾遭遇过舆论的猛烈冲击。能源行业本身就注定会伴随着道德方面的风险。而汉能执意想要在中国这个充满争议的行业中打造出令西方忌惮的“半导体”格局，那么它必然会面临极其艰难的处境，无论是过程还是结果都会有很大的起伏。

汉能是一家怎样的公司呢？其没有争议的部分包含创始人李河君的创业史。据腾讯网的报道，1967 年出生的李河君是广东客家人，毕业于北京交通大学机械工程系。2002 年，他在英国剑桥大学攻读宏观经济学博士学位，毕业后向大学老师借款 5 万人民币，从而创立了汉能。他发家并成为首富的关键一战是金安桥水电站。多篇报道都提到，当时很多人以为水电站是国家在运作，对其充满质疑和嘲笑，李河君多次陷入绝境，但他坚持到底并一战成名。汉能的薄膜太阳能是在他之前投资秸秆发电、潮汐能、地热能、燃料电池等都失败之后，才找到的新方向。简单来讲，有了水电站这个“印钞机”之后，李河君是凭借新能源去追求一个更大的梦想。汉能从一开始就应该对这个行业的难度有认知。首先，其面临的是不可逆的重资产投资。在全面接手之前，美国人于 1983 年开始进行相关工作，持续了 35 年，直到发现页岩气之后才停止。还原这个故事后，眼前呈现出这样的状态：各部委有 30 多个文件对薄膜太阳能予以支持。在此情形下，汉能遭遇了资本市场的抛售以及做空行为。同时，国家的补贴政策变得不确定起来，银行也不再给予贷款。而且，媒体上充斥着大量的负面信息。对于汉能来说，回归 A 股就如同背水一战一般。

以上是对汉能的大致描述，本文不会在细节处去分辨汉能有争议的部分，也不会代替资本市场专家来做投资判断，资本市场的最终权威是监管。然而从公司研究的角度来看，我们察觉到外界给予汉能的“舆论审判”并未展现出足够多的多元视角。对于公司研究而言，汉能是一家很复杂且极具挑战的标的。它折射出中国经济和资本市场从亢奋状态回归常态这一普遍性事实，同时也掺杂着国家产业政策波动给企业带来的深刻影响。在中美贸易战到科技战的大背景下，中国有不少科技公司都面临着全球性质疑其可持续发展能力的情况，而汉能这种逆向结合中美技术和市场的模式就是其中的重要样本。我们试着用“探险家视角”来看汉能。关于“探险”这件事，如果只是一味地进行批判，就如同平常人看待探险家那样，会觉得他们很危险并且毫无价值。然而实际上，我们可能因此而隔绝了见证他们发现新大陆的机会。

我们接下来回顾汉能被做空的案例。在 2015 年 5 月 20 日这一天，其香港上市公司的股价在半小时内出现了大幅下跌的情况，从 7 港元降至 3.91 港元，跌幅达到了 47%。股市经历了剧烈的波动之后，媒体开始进行大面积的负面报道，这种情况可以说是“股媒双杀”。从此，汉能曾有过四次被做空的情况。福布斯披露有两支美国对冲基金对汉能进行了做空操作，其中一支是辩证资本（Dialectic Capital），另一支是伍德资本（Lakewood Capital）。主要的做空理由也是上文所提到的财务和商业模式方面的问题。他们的另一个论据是：汉能有竞争对手，且这些竞争对手实力强劲。比如 GAF，它本身是世界上规模最大且最为成熟的传统屋顶建筑公司。从对比角度来看，要超越这些对手，首先就得克服自身在资金周转方面的难题。

这个导火线引发了多方面的“死刑”审判。不过客观来讲，资本市场的做空报告很难成为评判企业的唯一标准。我们进行一个对比：类似的“股媒双杀”式做空在特斯拉身上也多次出现。做空者认为特斯拉是一个升级版的庞氏骗局。2008 年之后，特斯拉有 78%的运营现金流源自客户存款（定金）。特斯拉的长期债务达到 100 亿美元。SpaceX 存在一个更夸张的创新在拖后腿。马斯克还开展了一个与汉能几乎完全一样的太阳能屋顶项目。2018 年 8 月，《纽约时报》发表了一篇关于马斯克的专访。该专访采用了春秋笔法，将马斯克描绘成一个处于精神崩溃边缘的人。次日，特斯拉的股价大幅下跌了 30 美元。从 2014 年到 2019 年，特斯拉股票一直处于 250 美元左右的区间内，反复进行震荡。然而硬币的另一面是，尽管特斯拉是美国被机构做空最多的股票，并且马斯克还多次考虑过私有化来化解资本市场的不信任，但许多证据都显示：做空之后通常会有大资本在股价较低时进入特斯拉。在这些资本看来，关于特斯拉的产能、质量、成本等问题实际上都只是投入和时间方面的问题，所以他们愿意与创业者一同进行豪赌。

国内资本市场中更接近汉能的一个标的是京东方。1986 年至 1992 年期间，京东方连续七年亏损，濒临破产。2013 年之前，京东方被贴上了“无节操的垃圾股”“圈钱之王”的标签。这家公司是国有经济的活化石，其前身是北京电子管厂，而北京电子管厂是国家“一五计划”期间苏联援建的重点企业。1993 年成立了在此基础上的新公司，2000 年在深交所登陆，其主要产品为电视、电脑和手机显示屏，此行业长期被日本和韩国厂家垄断。这意味着，曾经依靠国家投入巨资的京东方历经 20 年时间仍未证明自身。经统计，从 2001 年至 2013 年，京东方提出的资金需求为 710 亿。汉能被挑战的逻辑与之相似，即持续进行重投入，成本一直居高不下，产业应用遭遇瓶颈。市场和媒体多次质疑京东方主要依靠政府补贴、巨额退税以及贷款贴息，这很像汉能承认并被批评的“关联交易”。然而，幸运的是，在京东方生死存亡的关键时刻，国开行和北京市政府出手进行了救助，这使得京东方坚持到 2017 年才出现重大转折。2017 年三季度其营收为 694.08 亿，净利润是 67.94 亿，同比增长达到 43 倍。这一年京东方 6 代线向华为、OPPO、vivo 等客户交付了首批柔性屏产品。之后便有了如今明星股的神话。在它研发低迷的 20 年里，几乎所有国外研究机构都在对标三星和 LG 并唱空。

京东方和汉能相比，有一点相似之处：在 2007 年至 2016 年期间，京东方的研发人员从 324 人增长到 3248 人，实现了十年十倍的增长。到 2016 年，其累计可使用专利超过 50000 件。从汉能所公布的资料来看，2019 年公司计划新增专利 2 万件，2018 年达到了 10200 件。两家公司在被质疑的情况下都在持续进行研发投入。京东方的战略环境相比汉能存在天然劣势，其上游设备被牢牢控制。能生产 OLED 柔性屏的蒸镀设备的 Cannon Tokki 公司一年只能生产 3 - 5 套系统，所有的巨头都会去争抢。粗浅地进行这个对比，能说明一个基本事实：汉能的全产业链战略在前沿创新方面，不存在战略劣势。然而，从目前各方对待汉能的态度来看，上述对比显得并不重要。投资者等不了 20 年或 30 年，他们希望在短期内看到确定的盈利模式，希望打开一系列负面之后所谓的“黑匣子”，此时重点已不再是潜力。中国网对类似美国宇航局（NASA）的卫星采用汉能美国子公司的太阳能设备进行了深度报道。中国网认为汉能的薄膜太阳能具备军工和航天的应用价值，然而资本市场却觉得这个潜力有些飘渺。批评者还指出：特斯拉、京东方这类长期性潜力是基于 B2C 产品的市场刚性需求，而对汉能的市场需求并不乐观。

这些对比让我们看到，汉能在挑战普遍性的同时，其困境也具有复杂性。从宏观角度来看，中国的整个商业环境很像《北京折叠》小说里层次分明的三个空间。上叠是那些处于超越竞争的垄断地位、拥有不败地位的企业；中叠是在丛林法则竞争中取得成功、拥有道德制高点的企业；下叠则是那些还在发展道路上，甚至处于失败状态的企业。舆论常以中上叠的标准来评判和审视下叠，实际上只有下叠才有“探险家”，且他们处于天然弱势。汉能放弃上叠中水电站的舒适区而进入下叠竞争时，便会遭遇与以往不同的悲观视角。国外机构也是用对上中叠的习惯性认知来审视下叠的可靠性。从微观角度审视汉能秸秆发电骗局，资本市场的思维是“反常即为妖”，问题和不确定性都被视为原则性的。

从创新战略角度来看汉能，前沿领域的探索需遵守一般性规律。其一，要聚焦极致场景，像航空航天这类尖端应用，若能形成业内广泛接受的太阳能解决方案，那对投资者无疑是一针强心剂；其二，要聚焦汉瓦等有刚性需求的通识性产品大规模产业化，当成本能迅速降低时，市场价值评估会更客观；其三，要聚焦全球化中有着强烈能源替代需求的国家做深度战略合作，这对其普遍性价值也是一种重要检验。可以确定的是，所有前沿创新都经历了苦难。同时，贴近消费者和用户的应用突破，更有利于提升投资者的信心。

总结而言，汉能对中国现实进行了折叠，对一个充满梦想却又激进的时代进行了折叠，对 2015 年那场世纪股灾前后的狂热与冷却进行了折叠，同时也对企业家人格的豪迈与进化进行了折叠。从战术层面来看，目前的汉能确实存在诸多问题，但以“探险家”的视角去看待汉能所面临的一切挑战，都有其客观逻辑。所以秸秆发电骗局，汉能需要用事实来证明市场对其诚信的质疑，要将保护投资者权益作为最高准则，展开折叠的大伞接受阳光的检验，并且时间是有限的。其一，如果汉能是被冤枉的，就应当像特斯拉、京东方那样，给予看空者强有力的业绩回击。毕竟企业家会押注身家并投入重资产。（周掌柜）