乐视生态变革揭秘：贾跃亭内部信引发的六大核心要点解析
变革家的理念是让天下没有难懂的生意。似乎所有人都预见到乐视这一天迟早会到来，烧钱终归有尽头，只是不知道具体何时。乐视通过巨额烧钱、超长战线以及生态化反等方式，甚至直接改名为乐视生态（Le Eco），以一套外面人难以理解、内部人疯狂“蒙眼狂奔”的打法，在近年来成为中国无疑最具争议的互联网公司，同时也是中国 A 股创业板的第一股。
近日贾跃亭写了一封很长的内部信，这引发了剧烈的震荡。他似乎还有很多话想说但没说完，之后他又接受了一个专访，在专访中说了很多。
我把所有贾跃亭所说的内容总结了一下，核心要点其实只有六个：
……
我们更关心的或许还有，上个月还处于极度亢奋状态，带领着几百名中国媒体人前往美国进行造势活动的贾跃亭，为何在这个时候发布了这样一个反思呢？乐视一直都存在资金短缺的情况，然而为什么偏偏是现在才反思不要烧钱太快呢？
不妨看看过去这一周，乐视发生了三件大事：
供应商前来讨债，传闻金额达到 100 亿规模。3 号乐视曾声明，称这一切都是谣言并全盘否认。然而，从贾跃亭的内部信来看，这一切并非空穴来风，且情况已经极为严重。乐视 3 号的回应显得有些急躁，甚至口不择言，说出使用刑事手段这样的话，一家公司主体本不应说出这样的话，不然就像是把公权当作自家的东西一样，实在不妥。
乐视体育旗下有一个官方微博，它发了一条可能存在政治错误的微博。
乐视股市的情况最为严重，上周五的收盘价已经跌破 40 元，市值直接减少了百亿规模。在 11 月 7 日，也就是贾跃亭公开信后的第一天，开盘时股价就一路向下，仅仅在开盘后的半小时时间里，乐视网的股价就大幅下跌了 5%。
过去两年，乐视开启了生态马达之后，从未像今天这般在意 A 股。11 月 9 日周三上午 10 点，乐视网将会举行 A 股投资者交流会。
这是一场从起始之时就已然注定如同多米诺骨牌般的游戏，最终步入了其最后的且极具观赏性的阶段。这是袁剑在《中国证券市场批判》里针对德隆处于最为风光之际所写下的一则评价。
A股才是所谓乐视生态最核心的现金奶牛
乐视生态内部的钱生钱金融模式，就是乐视生态的核心商业模式
常有朋友在讨论时问我，乐视是否是一场旁氏骗局呢？之前有一篇很火的文章也在探讨这个问题。我认为当下的乐视与旁氏骗局最核心的差异在于，如果乐视最终能把体育、汽车、手机等这些项目都做成功，那就不是旁氏骗局了，因为有实际的交付；如果没有做成功，那就可能是旁氏骗局了……只是目前这个结局还无法确定。相比之下，我更倾向于把乐视与德隆进行对比。
德隆当年在 A 股展现出非凡的风光，这种风光比今天作为创业板第一股的“乐视网”还要更胜一筹。德隆凭借金融理财、法人股收购以及产业整合等手段，在其德隆系内部成功实现了钱生钱的运作。
钱在进行闭环游戏，最终让他付出惨重代价的是德隆系生态内的高杠杆。一旦某个环节出现疏漏，就会全盘皆输。杠杆的高度决定了输得有多惨烈。除非再次出现一个更大的“以毒攻毒”的资本赌局。
说到 A 股，大家对贾跃亭在去年的几次经典套现应该印象最为深刻。
钛媒体记者不完全统计显示，贾跃亭在 2015 年有可见的通过 A 股套现纪录。2015 年全年套现 57 亿元。其中 6 月 3 日套现约 25 亿，10 月 30 日套现约 32 亿。这大概就是贾跃亭所说的个人主要出资 100 亿规模的资金的主要来源。
这一年，除了有眼花缭乱的发布会以及生态公司的布局之外，很少能让人再关注到上市公司的相关问题。一直到这次公开信，其中有一半的篇幅几乎都在谈论，要让“所有非上市公司资产”为上市公司服务。说出这句话，确实让人觉得匪夷所思。但也正是这句话，让人们恍然大悟整个资金链条，以及乐视得以生存的基础，实际上都在 A 股的股民身上。
当你察觉到这是一个循环之时，就如同德隆那样，乐视网也是在它自身的闭环生态体系当中，开展了一个钱生钱的游戏。若说德隆在当时的一级市场几乎没有什么影响力，而在二级市场则极为不规范，借助了一级半市场与二级市场的联动，实现了杠杆自循环，那么乐视网则是通过二级市场与一级市场，达成了杠杆自循环。
这个循环是：首先通过上市公司 A 股高位套现，接着进行 A 股增发，然后进行 A 股质押以实现变现；之后将变现所得借给上市公司，投入其他生态子公司，并且撬动生态子公司的融资；生态子公司通过“生态关联业务”，把利润做进上市公司从而推高股价，而将亏损做进生态子公司；推高股价后，继续进行 A 股增发、A股套现以及 A 股质押融资；再将所得借给上市公司、投入其他生态子公司并撬动其融资；如此循环……（具体数据后文会有详细说明）
生态内能够实现钱生钱的金融模式，是乐视生态的核心商业模式。这种模式形成了一个循环，直至它的每一个生态子业务都能够达成正向的现金流循环，不再依赖上市公司举债来获取资金，而是各自能够独立盈利。当达到这一状态时，乐视生态模式就宣告成功了。
所以，这是一场生态子公司实现正向现金流并各自盈利的时间与 A 股上市公司结束高增长的时间，或者 A 股上市公司核心业务出现现金流崩盘的时间之间的赛跑。
贾跃亭在公开信后接受腾讯采访时表示，原本并未期望生态子公司能如此快速地实现正现金流，而现在这一情况提前了。
A股股价大跌，导致上市公司核心业务资金链出现严重问题，所以比预想提前了，这就是提前的原因。
但是之前我一直没想清楚，做生态子业务为何一定要以汽车为切入点来切入国际化呢？如果乐视真有国际化的决心，按照乐视模式进行复制的话，首先应该从美国的国际版权开始进行购买。因为至少在中国，我们看到所有乐视模式能够成功的核心基础都在于内容。
必须承认，乐视在中国仅内容业务以及相关的超级电视是有实际产品的。倘若说乐视生态系统是在进行三个盖子盖十个坑的游戏，那么内容和超级电视应当算得上这三个盖子。只是这个帽子最终的大小空间或许是有限的，所以务必继续为另外七个坑去寻找帽子。
乐视没有把最烧钱的汽车放在国内，而是将其放在了美国，从汽车开始进行国际化进程，并且继续挖坑。需要明确的是，大家所看到的乐视从国际上购买的诸多版权，大部分其实都是在中国的版权，并非美国的版权。国际版权商对地区权限有着严格的限制。没有足够的钱，没有足够的人，没有足够的资源，在汽车核心专利技术上也没有足够的积累，可为何却选择汽车作为国际化的起点呢？这一直让我感到非常疑惑。
我不时会策略性地问问乐视的朋友关于他们国际化野心的疑问，似乎谁都无法给出一个明确的答案。
看完贾跃亭的公开信以及腾讯的采访稿之后，我有了一些解答疑惑的地方，这属于典型的国内资本向外转移的操作手法。
大家是否还记得，在 2015 年 11 月 18 日，乐视曾发出一封内部信。信中表明，未来乐视将会拿出乐视控股（全球）有限公司 50%的股权，分配给所有的乐视员工。
张志伟在 2015 年初乐视推出 lepar 计划之际对外宣称，专业机构对乐视进行评估后，2016 年乐视控股（全球）的市值会达到 1000 亿元以上。目前旗下几个公司已分别进行了融资，预计 2016 年能达到 1080 亿元，2017 年可达 2000 亿元市值，2018 年可达 3500 亿元市值，2019 年可达 5700 亿元市值，2020 年可达 9500 亿元，2021 年可达 13000 亿元，2022 年可达 17000 亿元。
他们曾经的计划是成立乐视全球，乐视控股（全球）打算在美国进行融资，并且要在美国上市。
但显然在一年内，贾跃亭将 100 亿自有资金花完了。并且他没有得到国际资本的认可，也没有美国大资本愿意接手。然而有一个明显的结果，那就是在国内，通过 A 股质押、借款以及 A 股套现等方式，贾跃亭在国内的资金确实完成了向外转移。
当然，至于为何一定要进行资本外移，除了贾跃亭所提及的“国际化”理想之外，在这当中还存在着什么样的其他利益诉求以及关系，或许就不是我有能力去查实的了。
不过，贾跃亭的措辞有了些变化。今年 7 月，他在收购美国电视厂商 Vizio 时说，乐视的资本结构有两大部分，一是上市公司乐视网，二是非上市公司叫乐视全球。乐视全球负责乐视的全球化业务和中国本土非上市公司业务。本次收购是由非上市公司乐视全球完成的。
昨晚接受腾讯记者采访时，他的说法变为：乐视的资本结构包含三大部分。其一为上市公司，其核心业务是视频、云和电视；其二是 LeEco Global，即乐视的非上市公司体系；其三是汽车，汽车已成为一个独立的体系。
上市公司问题已千疮百孔
直接募资额已接近千亿元级别，间接募资额也已接近千亿元级别，如此规模怎能说“融资”能力不强呢？
所以乐视生态模式的核心在于，上市公司“现金奶牛”不能恶化。贾跃亭着急上火的并非供应链上的索债，也不是生态子公司尚未正向盈利，这些在财报中早已有所体现，并非现在才被发现，而是涉及 A 股上市公司。那么，上市公司乐视网现在的问题究竟严重到何种程度呢？
这里所说的乐视网都专指上市公司 。
贾跃亭称乐视融资能力较弱，然而外界一直认为乐视是一个完全由融资驱动的公司，究竟谁的感知更为准确呢？
先看四个数据，由钛媒体的同事帮搜集整理的数据：
乐视网在二级市场进行直接融资的纪录，这里面包含了发行股份、增发以及发行债券等方面的内容。
2、贾跃亭个人股权质押纪录
（这张图直接来自记者向小田，看到有人整了，我就不整了）
个人股权质押有两部分用途。其一，在一级市场为生态子公司进行融资，同时起到融资和对赌担保的作用；其二，为上市公司等旗下公司从金融机构借款提供抵押担保。这相当于进行了间接融资。
乐视生态的子公司，大多到现在还没有成熟的产品，它们的一级市场融资纪录
以下是钛媒体记者帮助整理的融资情况概述：
这部分是钛媒体记者对其生态子公司在一级市场直接融资的统计，并非全部统计。总计金额大概在 200 亿人民币左右。
4、贾跃亭和上市公司担保明细纪录
这部分包含贾跃亭个人以及关联公司。它们为上市公司乐视网提供了担保，并且这些担保尚未履行完毕，也许这些明细还不够全面。
从担保明细来看，大部分担保在 2016 年已经到期，还有一些即将到期。仅有极少数一两笔担保在 2017 年底到期，其余的都要在 2017 年上半年偿还完毕。据钛媒体记者所做该表格不完全统计，这部分资金的总量已经接近 400 亿元。
5、子公司股权被出质情况
乐视体育：
乐视云计算：
上述五大部分的募资额总计起来已经接近千亿元级别了。从数据方面来看，要说乐视不擅长融资和资本运作，那恐怕是很难让人信服的。当然，在这其中，有很多是抵押质押的情况，也有对赌的情况，所以隐含的间接债务风险是相当高的。
其次，若所有的融资都还不能被视为直接债务，那么我们接着来看乐视网的直接债务处于何种水平。
我们看到，关于乐视网今年 3 季度财报的报道。这些报道无疑是光鲜亮丽的。几乎所有的报道标题都在着重强调，在第三季度报告期内，乐视网的营收约为 67.32 亿元，同比增长了 71.99%。同时，归属于上市公司股东的净利润约为 2.09 亿元，同比增长了 70.55%。对于收入增长的主要原因，乐视网称是超级电视热销、会员付费以及广告业务快速增长。
然而，潜藏的更大风险却鲜有提及。
财报显示，2016 年前三季度乐视是庞氏骗局吗，由于大股东向上市公司提供无息借款，乐视并购基金所募集资金部分到位，以及银行贷款和商业信用等因素的影响，公司的资产负债率已达到较高水平，并非一般的高。截至 2016 年 9 月 30 日，公司的负债余额大概是 190 亿。具体来看，1,897,175.82 万元为负债余额。其中，短期借款余额为 298,648.60 万元，长期借款余额为 224,880.27 万元，一年内到期的非流动负债为 6,036.81 万元。资产负债率为 65.72%（按合并报表口径计算）。公司的负债总额一直处于较高水平，资产负债率也居高不下，并且这使得利息费用的支出有所增加。
此外，存在上市公司供应链上的巨大库存风险。在 2015 年至 2016 年 9 月期末这段时间内，公司的存货规模分别是 113,878.74 万元和 184,796.82 万元，存货呈现出大幅增长的态势。2016 年 9 月末公司的存货比 2015 年末增长了 62.28%。按照这个增长速度，到 2016 年年末，存货的增长估计将会达到 100％左右。乐视网称乐视是庞氏骗局吗，存货的主要构成是终端产品。存货增加的主要缘由在于公司的终端销售以及线上商城业务规模在持续扩大，并且销售模式从“预约 + 现货”逐步转变为以现货销售为主。同时指出，如果未来市场出现大幅度的波动，那么就有可能会引发一定的跌价损失风险。
以上是有形资产方面，也就是硬件终端产品的存货在不断大幅增加；无形资产的存货量同样对乐视网的现金流起着决定作用。
2016 年 9 月 30 日截止时，乐视网的无形资产约为 61 亿元，即 613,780.88 万元。此无形资产占总资产的比重达到 21.26%，占比相对较高，主要是因为采购的版权有所增加。倘若购买的版权无法及时实现商业变现，又或者影视剧的更新速度加快，那么无形资产就可能面临一定程度的减值，进而会对公司的经营现金流入产生影响。
这里面可能有一大块是无形资产的减值。乐视网有其对于收入的确认原则。
所有的跨年年费收入都被计入了当年的一次性收入。因此，我们看到了这种奇葩的会费模式，其期限为 50 年。
乐视网作为非地产等重资产类公司，其直接资产负债率达到 65.72%，这一数值已经非常高。此外，库存及无形资产减值可能会导致现金流恶化，并且已经进行了为直接融资的股权质押以及担保到期等风险。贾跃亭最核心的现金奶牛业务（即上市公司）的资金链几乎已经出现了很多漏洞，状况十分糟糕。
德隆的结局
德隆也有与乐视类似的“以毒攻毒”扩张计划
2014 年是乐视这两年急速扩张的一个重要节点。乐视承认涉入一场中国反腐案件，这使整个乐视陷入了巨大的资金和信用危机。不过，贾跃亭在这起风波后安然着陆。之后的乐视与之前大不相同，没有像大家预料的那样“收敛”，也没有将资金安全放在优先位置，而是继续进行更大规模的扩张。
贾跃亭起初陷入困境且在外躲避风头之时，我曾有所了解，乐视网曾与多家大资本商谈接盘事宜，但因估值过高，或是情况太过复杂，最终都未能达成。最终贾跃亭并未选择让他人接盘，而是在现金极度紧张的情况下采取了更激进的行动，开启了更大的扩张计划，在两年内建成了乐视的七大生态。
回看德隆资本快速积累的模式，初期理解起来非常简单，就是在一级半市场和二级市场通过收购“法人股”来进行倒买倒卖。然而到了 1996 年底，股市形势发生了突变，股价出现了暴跌。在这种情况下，如果唐万新不追加保证金，就会有被强行平仓的危险。中央开始整顿金融秩序，这是更为严重的情况。同时清查金融租赁公司在各证券交易中心的资金业务。那些租赁牌照到期的，就需要重新领取证件。德隆的另一高层人士王宏在供述材料中声称，1996 年底，德隆资不抵债 1 亿元。德隆的负债总额约为 4.2 亿元，其中欠新疆金融租赁的就有 3.2 亿元。而德隆的资产总值仅仅 3 亿多元。
唐万新遭遇破产危机，急需融入大量资金来填补在新疆金融租赁方面的漏洞。在庭审中，唐万新承认，他解决危机的方式是“用毒药去解另一种毒药”。1997 年在北京召开了一次“达园会议”，唐万新将其称作“遵义会议”，他们做出了一个极为惊人且大胆的决定，不但不收缩作战范围，反而进行更大规模的拓展，开展国有资产的并购行动，进入实业领域进行并购。唐万新持续运用腾挪之法，借助金新信托进行违规融资。德隆通过将资金、债券、债券保管单等挪作他用的方式，在仅仅 9 个月的时间内筹到 5 亿至 7 亿元资金。最终，唐万新凭借更为厉害的手段化解了德隆 1996 年底所面临的危机。
唐万新的资本运作能力和手腕、胆识令人瞩目也令人瞠目。
1998 年时，新疆德隆掌控了一批具有很大潜力的国有资产，其中包含“德隆老三股”新疆屯河、湘火炬和合金投资。到 2003 年底，德隆相对控股的生产型企业达到 177 家，其年销售收入超过 400 亿元，年纳税总额接近 20 亿元。这些企业中包含农庄、矿业等一大批在当时看来较为不错的实业资产。
在 90 年代末到 21 世纪初这个时期，这已经是很令人惊讶的举动了。然而，在那个时候，风险投资还没有在中国蓬勃发展起来，德隆几乎仅仅依靠二级市场来完成产业整合。
2000 年底，中科创业出现崩盘的情况。这成为德隆资本游戏倒下的第一张多米诺骨牌。在那之后，它曾有过两年的风光时期。然而，在越来越多的供应链客户，其中还包括银行，面临兑付危机的过程中，那个在火中取栗的一代枭雄唐万新，最终成为了历史。
但愿，乐视不会成为历史，也许，还有机会。
来源丨钛媒体
